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　　自上周以来ღ✿ღღ，小市值占优向大市值占优转变的情况由成长板块内部向全市场扩散ღ✿ღღ，创业板指继续跑赢国证2000指数的同时ღ✿ღღ，沪深300指数也开始跑赢中证1000指数ღ✿ღღ。当前小盘股估值与大盘股估值差仍然比较大ღ✿ღღ，无论是成长板块中国证2000和创业板指PE估值之比ღ✿ღღ、还是宽基指数里面中证1000和沪深300的PE估值之比都处在历史高位凯发k8国际ღ✿ღღ。小盘风格向大盘风格切换的背后ღ✿ღღ，实际上是高估值向低估值的切换ღ✿ღღ。

　　最近两周全A视角下估值分位数在20%以下组合已经开始跑赢估值分位数80%以上的组合ღ✿ღღ，而且估值高低切的现象在以TMT为代表ღ✿ღღ、整体估值更高的成长板块中体现得更为明显ღ✿ღღ。在此前的报告《估值的约束与盈利的潜力》中我们曾指出ღ✿ღღ：股票市场在抢跑基本面改善时会面临估值约束ღ✿ღღ。当前小盘风格占优向大盘风格占优切换ღ✿ღღ、高市值向低市值占优切换的现象ღ✿ღღ，表明投资者正在逐步认识到估值约束问题ღ✿ღღ。短期看ღ✿ღღ，市场已经转向了景气投资ღ✿ღღ，只是短期只敢拥抱产业趋势更为明确的AI相关产业链ღ✿ღღ。如果低位资产出现盈利改善更明确信号ღ✿ღღ，那广泛的风格切换将会发生ღ✿ღღ。

　　从本周公布的7月工业企业经营数据来看ღ✿ღღ，反内卷持续推进支撑国内制造业盈利状况改善的情况得到进一步确认ღ✿ღღ：在营收累计同比增速略有放缓的情况下ღ✿ღღ，制造业利润总额的累计同比增速反而有所扩张ღ✿ღღ；而且制造业企业应收账款同比增速持续回落ღ✿ღღ，表明企业账期问题进一步缓解ღ✿ღღ。当前制造业整体呈现出利润增速营收增速库存增速的状态ღ✿ღღ，从库存周期视角来看去库可能正在接近尾声ღ✿ღღ，正处于由被动去库逐步走向主动补库的时期ღ✿ღღ。

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　　国内基本面的持续改善也体现在上市公司的半年报中ღ✿ღღ。截至目前A股上市公司半年报已披露完毕ღ✿ღღ，从全A非金融地产的口径来看ღ✿ღღ，截至2025Q2滚动12个月的净资产收益率边际向上ღ✿ღღ，经营性现金流同比增速ღ✿ღღ、占营收比重均持续回升ღ✿ღღ，指向上市公司口径下企业经营状况同样有边际改善ღ✿ღღ。此外ღ✿ღღ，从上市公司的视角看产业链去库可能也在步入尾声ღ✿ღღ：全A非金融地产营收同比增速继续修复ღ✿ღღ，同时库存同比增速已下降至0.8%ღ✿ღღ，为2010年以来的历史极低水平ღ✿ღღ；同时供给周期也并未开始扩张ღ✿ღღ，资本开支与折旧摊销之比进一步下降至1.2ღ✿ღღ，同样为2010年以来的最低值ღ✿ღღ，在建工程与固定资产之比继续维持低位ღ✿ღღ。如果未来需求复苏ღ✿ღღ，在新增产能压力相对较小的情况下ღ✿ღღ，库存压力或将不再是制约价格弹性的核心因素ღ✿ღღ。

　　本周公布的美国PCE口径下7月的通胀与核心通胀读数相对温和且均符合预期ღ✿ღღ，同时美国密歇根大学8月消费者信心指数边际回落ღ✿ღღ。当前美国国内通胀上行的压力相对来说并不算强ღ✿ღღ，这使得美联储在9月开启降息的条件进一步成熟ღ✿ღღ。从当前联邦基金期货市场的交易情况来看ღ✿ღღ，投资者的预期是美联储将会在9月开启降息ღ✿ღღ、且2025年内降息两次以上凯发k8国际ღ✿ღღ、至2026年末联邦基金目标利率下降至3%附近ღ✿ღღ。美联储开启降息周期有利于美国固定资产投资及制造业活动的修复ღ✿ღღ。

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　　随着反内卷的持续推进ღ✿ღღ，国内制造业企业经营状况的改善正在持续得到验证ღ✿ღღ。与此同时ღ✿ღღ，海外降息的条件也进一步成熟ღ✿ღღ，有利于全球制造业活动的修复ღ✿ღღ，结构上看海外传统制造业设备投资活动相对较强ღ✿ღღ，而AI投资活动可能已经出现走弱的迹象ღ✿ღღ。如果从全球商品供需变化看ღ✿ღღ：正从过去中国商品生产扩张+海外商品需求收缩的组合ღ✿ღღ，过渡到中国生产反内卷+海外商品需求扩张的组合ღ✿ღღ；如果从货币与中国生产看ღ✿ღღ，正从全球货币政策紧缩+中国生产扩张ღ✿ღღ，转向全球货币扩张+中国生产放缓的组合ღ✿ღღ，中国再通胀一触即发ღ✿ღღ，对此ღ✿ღღ，我们的推荐是ღ✿ღღ：

　　第一ღ✿ღღ，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善ღ✿ღღ、海外制造业活动修复与投资加速的实物资产ღ✿ღღ：工业金属（铜ღ✿ღღ、铝ღ✿ღღ、钢铁）凯发k8国际ღ✿ღღ、原材料（玻纤ღ✿ღღ、基础化工品ღ✿ღღ、钢铁）以及资本品（ღ✿ღღ、专用机械ღ✿ღღ、机械零部件ღ✿ღღ、重卡）ღ✿ღღ；

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　　国内经济修复不及预期ღ✿ღღ：如果后续国内经济数据超预期走弱ღ✿ღღ，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响ღ✿ღღ。

　　海外经济大幅下行ღ✿ღღ：如果海外经济超预期下行ღ✿ღღ，那么全球制造业共振修复可能会暂停ღ✿ღღ，实物资产需求也会放缓ღ✿ღღ。